中金公司指出，在 2022 年盈利同比增速转负 ( -1.0% ) 之后，以港元计价，2023 年上半年海外中资股整体盈利同比进一步下滑至 -9.6%。

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受此影响，在 2022 年盈利同比增速转负 ( -1.0% ) 之后，以港元计价，2023 年上半年海外中资股整体盈利同比进一步下滑至 -9.6%。其中，非金融板块上半年盈利同比下降 -15.9%，周期性板块盈利同比降幅从 2022 年的 -2.4% 大幅扩大至 -21.3%，主要受地产及上游板块拖累，防御性板块相对稳定，上半年同比增幅为 17.1%；而金融板块盈利同比下滑 -4.6%，相比上半年的 -1.4% 有一些下滑。

下游消费领域持续改善

从细分板块来看，下游消费领域持续改善，地产、原材料、工业、能源等上游板块表现不佳；科技同样低迷。

具体来看，地产板块盈利大幅下滑，二季度样本城市新房销售面积同比下滑，部分地产企业亏损严重成为主要拖累，相较而言，不动产服务领域如贝壳 ( BEKE.US ) 盈利大幅转正；受 PPI 下行、企业持续去库存、以及大宗商品价格回落等因素影响，原材料 ( -54.7% ) 、工业 ( -25.6% ) 、能源 ( -20.1% ) 等上游板块表现不佳，交通运输同比下滑 44.1%，中远海控 ( 01919.HK ) 受集运运价同比下降影响成为主要拖累；信息技术板块盈利增速由正转负，上半年盈利同比下滑 -37.4%，科技硬件 ( -50.9% ) 和半导体 ( -29.8% ) 板块需求低迷，处于周期触底状态。

积极的一面是，下游消费和医疗板块改善，公用事业表现稳定。零售同比实现双位数增长，京东 ( JD.US ) 、拼多多 ( PDD.US ) 利润增长强劲；公用事业同比实现 40.3% 的稳定增长，华能国际电力 ( 0902.HK ) 盈利扭亏大幅转盈；医疗保健改善明显 ( +26.7% vs. 2022 年 -19.6% ) ，主要受生物科技板块拉动，其中联邦制药 ( 3933.HK ) 和东阳光长江药业 ( 1558.HK ) 业绩超出市场预期。

机构如何看待后续盈利增长？

中金公司指出，在经历了一季度消费、开工和地产等领域挤压需求的 " 报复性 " 修复后，二季度多个领域都呈现增长动能放缓迹象，盈利也由此承压。近期的积极一面是，在有空间且有能力推动信用扩张的领域，即地产和中央政府加杠杆方面，利好政策不断加码，出台速度超出预期，对当下问题也更加 " 对症 "。

同时中金考虑到 2022 年下半年的较低基数，二季度盈利增速或已到达底部区域。但是，内外不确定因素仍然可能对下半年的盈利修复情况形成干扰：出口在美国高库存和需求回落影响下仍有压力、制造业投资仍受去库存和需求不振拖累、基建受地方政府财政收入和平台债务压力压制、消费修复依赖收入预期改善。因此，盈利修复虽然是大概率，但回升程度仍然取决于政策的推进落实程度和基本面的恢复状况。

因此，中金将 2023 年全年海外中资股盈利同比增速自此前的 5% 下调至 2%，略低于市场一致预期的 2.8%。

当前市场处在哪个位置？

中金公司指出，从市场角度，可以判断当前处于 " 政策底 "，但由于政策可能仍是 " 循序渐进 " 且存在一定保留，市场见底也有一个过程（政策底、情绪底、市场底、资金流向底、盈利底），因此市场改善可能也是积少成多的渐变。因此，市场有下行保护，但上行空间仍待打开，是一个底部逐步夯实的过程，重申市场 " 下有底，上有顶 " 的看法。

他们预计更多的信号或者催化剂包括，关键城市二套房首付比例下调，存量房贷利率的进一步调降，部分核心城市放松限购，中央财政在支持地方政府债务化解、城中村改造等方面的支持加码等等。

哑铃结构配置策略仍有效

中金公司指出，哑铃结构配置策略仍行之有效。稳定现金流板块（高分红比例，如电信、公用事业和能源）以及预期现金流板块（对经济增长修复或政策支持敏感的板块，如汽车、耐用消费品、科技和部分互联网等）可能仍然更具确定性。与此同时，我们建议投资者关注与房地产市场和按揭贷款支出下降相关的消费领域，例如家电、家居和线下消费服务等。

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